2023年，房地产市场经历了一季度“小阳春”、二季度“滑坡”之后，三季度在底部盘整修复。二级市场方面，作为居住产业数字化服务平台的贝壳-W（02423），其经营现状和后续发展，尤其引发外界关注。

11月8日，贝壳发布三季报。Q3,贝壳的收入为178亿元，同比增长1.2%；净利润为11.7亿元，经调整净利润为21.6亿元,均高于去年同期。

对于今年第四季度的业绩展望，考虑到近期房地产相关政策和措施的潜在影响，贝壳方面预计其净收入总额将介于180亿元至185亿元，由2022年同季度上升约7.5%至10.5%。

超预期的业绩表现，令机构纷纷看好。摩根士丹利发表报告，将贝壳今年全年盈利预测上调14.9%，明年及2025年则轻微上调1%，评级“增持”。富瑞上调贝壳目标价至25美元，维持其评级为“买入”。

国金证券发布研究报告称，维持贝壳-W(02423)“买入”评级，考虑到利润表现大超预期，上调盈利预测。

尽管机构一片唱好，但股民并不买单。业绩出炉后，贝壳当天（11月9日）收报38.4港元，跌幅达2.54%，成交额为1824.217万港元。11月10日，贝壳跌势不止，跌幅扩大至3.26%，收报37.15港元，成交额2182.97万港元。

“一体三翼”战略稳了吗？

在房地产经纪主业增长乏力的背景下，贝壳提出了“一体两翼”战略，将增长第二曲线转向家装家居业务。

今年7月份，贝壳再次宣布将企业战略升级为“一体三翼”并对组织架构调整，组建经纪、家装、惠居、贝好家四条事业线。

根据智通财经APP了解，所谓的“一体”指的是基本盘房产经纪业务，即二手房与新房交易，而“三翼”则指的是家装家居业务、惠居、贝好家。

分业务表现来看，2023年第三季度，贝壳总交易额为人民币6552亿元（898亿美元），同比下降11.1%。其中，存量房总交易额为人民币4390亿元（602亿美元），同比下降2.2%；新房总交易额为人民币1921亿元（263亿美元），同比下降26.5%。贝壳表示，GMV的下降主要归因于市场情绪疲软，尤其是新房交易。可见老本行房产经纪业务仍处于颓势。

事实上，贝壳新房和二手房的交易萎缩，是房地产行业的缩影。

2023年，中国房地产市场进入了一个“新常态”。根据统计局数据，2023年1-9月，住宅销售面积下降6.3%，销售额下降4.6%。全国百强房企的销售数据更能说明情况：TOP100房地产公司在1-9月实现销售操盘金额41567.4亿元，同比下跌11%。其中第一季度同比增长3.1%，第二季度下降2.4%，第三季度则下降32.1%。

而平台交易额除了市场需求外，主要还取决于活跃的门店及活跃经纪人数量。

截至2023年9月30日，贝壳门店数量为43013家，较上年同期增加3.9%；活跃门店数量为40903家，较上年同期增加3.0%。经纪人数量约为42.9万名，较上年同期增加6.6%；活跃经纪人数量约为39.9万名，较上年同期增加7.1%。活跃门店及经纪人明显增加幅度要更大，说明房地产需求景气有一定的复苏。

另一方面，贝壳的新业务——家装家居业务表现亮眼，总交易额

人民币33亿元（4亿美元），同比增加65.6%；新兴业务及其他的总交易额为人民币207亿元（28亿美元），同比下降16.0%。

智通财经APP发现，贝壳多元化收入来源，试图寻找第二增长曲线的逻辑似乎正在步入正轨。但值得注意的是，无论是交易额还是收入上，家装家居的占比均较低，对业绩不构成重大影响。简言之，贝壳的“一体三翼”仍尚未实现。

此外，利润率较低的家装和家居业务还会拖累贝壳的盈利表现。今年第三季度，贝壳的经营利润率为5.1%，比去年同期的6.9%有所下降。这主要是由于家装家居和租赁业务净收入占比增加所致，而这些业务的经营利润率低于新房和二手房业务。

增长焦虑高悬

曾经贝壳依靠逆周期套利法则，逐步成为房产中介服务平台龙头。但是，随着房地产寒冬如期而至，贝壳的未来在哪里呢？逆周期成功学能否再次复制呢？

智通财经APP认为，贝壳的逆周期成功学难复制的原因在于，一方面公司已经主动瘦身，自2021年3月以来，公司在在削减成本上动作频频，关闭低效门店、削减活跃经纪人。另一方面，房地产行业增长信号未明。

2023年以来新房整体处于弱复苏阶段，市场热度分化明显。1-9月全国商品住宅销售面积约是2015年的水平，销售金额约是2017年的水平。10月份，二手房转弱，成交面积环比降幅扩大，同比增幅收窄。18个城市二手房成交面积为184.1万平方米，环比下降4.5%，同比上涨14.2%，同比增幅较上周缩小了3.9个百分点。

展望2024年，政策来看，力度上认房不认贷已普遍执行，四限政策的打开已蔓延至核心二线城市及一线城市，各类限制性政策的取消是大势所趋。但券商似乎对市场并不十分乐观：华泰证券认为2024年销售走势或前低后高，投资预计小幅负增长。开源证券则预计行业供需双向收缩，总量指标处于筑底阶段。

房地产市场总体需求不振的情况下，要从结构入手。然而，在众多高能级市场，贝壳的占有率已经接近天花板：以链家在北京二手房市场的占有率为例，自2016年后就没有明显增长。若要瞄准低线城市，贝壳的佣金则成为另一大阻碍。目前，贝壳的抽佣率已经来到3%。这对价格更敏感的小城用户可能并没有太多吸引力。

当然，贝壳的家装家居业务如今成为财报中的想象力。

宏观来看，家装行业仍处于蓝海赛道。据贝壳研究院测算，2022-2030年期间我国住房装修总需求每年在30-50亿平米之间;据社科院统计数据，家装家居市场总体规模在2025年达到5万亿元左右，在2030年达到7万亿元左右，年均增长率超过6%。

不过，家装行业并非没有房企巨头试水。相反，是诸多巨头铩羽而归。前有2015年万科联合链家推出“万链”，后有巨头们纷纷成立“凤凰家装”、“塘鹅”等自营家装品牌。不过，其中大部分动作在高调“官宣”后便再无声息。一众房企从高调进军到销声匿迹的转变，也说明家装市场并非一块好啃的骨头。

究其原因，一是家装业务的利润率不如房地产业务，二是家装业务环节复杂、直接面向消费者，且缺乏行业统一评价标准，管理不善、过度营销等问题均导致行业乱象丛生。

更为重要的是，装修与买房一样，深受上游房地产业的繁荣程度影响。此外，二手房、二手车都是标准化产品，但装修则是非标准化服务，更加需要用户的信任与口碑。从二手房交易进军家装市场，明面上是顺理成章，但究竟有多少流量可以顺利转化呢？

综上，贝壳超预期的三季报业绩，得到了机构的青眼，却没有俘获投资者欢心，或许原因与悬在其头顶上的疑问有关：未来增长在哪里？