知名百亿私募被骗事件，引发了一场信任危机。

有业内人士认为，私募基金行业可能出现行业史上的大丑闻，并担忧这会动摇投资者本已脆弱的信任基础。

11月14日，一则传言迅速传遍了金融圈：百亿私募华软新动力身陷诈骗，因其下投产品发生违约行为导致兑付困难。

作为市场上管理规模最大的证券私募FOF基金之一，华软新动力管理规模超过百亿元，主要服务于银行、国企、上市公司等机构投资者以及家族财富管理客户。

该案涉案金额尚未能完全统计，但牵涉到郑煤机、英洛华、横店东磁等多家上市公司，涉及大额国有资金流失，连带多家私募、券商托管、信托、期货机构都被推上了风口浪尖。

那么这件事，具体如何？

14日当天，华软新动力对此进行了公开解释，称新动力旗下FOF下投了杭州汇盛，而汇盛先前声称是自己是做量化对冲策略，后来经华软新动力调查发现，汇盛只是将资金去投了瑜瑶投资的产品，华软新动力迅速采取行动，上周已经报案抓捕产品造假的私募管理人杭州汇盛。

简单来说：百亿私募华软新动力旗下FOF投了汇盛，汇盛又将资金投了瑜瑶投资的产品，最终瑜瑶把钱又投给了磐京。

这似乎牵涉到多层嵌套投资？但似乎没这么简单：

从渠道查阅发现，磐京投资已于2022年9月被协会注销；杭州瑜瑶因违规加杠杆被处罚，此前已被列为异常经营机构；而“杭州汇盛”实为深圳汇盛，注册地“查无此地”，多个公开平台也未能查到该公司及其产品持仓的公开信息。

几家屡次被处罚的皮包公司，竟然顺利获得百亿FOF私募的投资，并且成功卷款“跑路”了。

此次事件进一步揭示了私募证券基金FOF的管理盲区，也引发了市场对私募产品安全性和合规性的争议：

疑点一：多层嵌套的产品，如何监管？

在这件事中，最先值得关注的是，多层嵌套的产品，在监管方面究竟是怎么规定的？

根据此前颁布的《资管新规》在第二十二条明确：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。也就是说，一般情况下合规的嵌套架构为两层。

但是，私募机构不是持牌金融机构，私募基金也非为《资管新规》第三条定义的资产管理产品，似乎也无法直接适用《资管新规》的嵌套层级的规定（彼时私募机构是否同资管机构一样适用《资管新规》的监管方式存在争议，在此不展开讨论），私募基金嵌套的合规问题尚处在一个灰色地带。

今年4月28日，中国证券投资基金业协会发布了中基协字〔2023〕171号文，就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》明确提出私募产品最多一层嵌套（募集层交易层模式豁免）。

但是，2023年9月开始施行的《私募条例》，并没有出现上述内容。

而是在《私募条例》第二十五条明确了豁免安排：将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。在《私募条例》发布时的答记者问中也明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。

也就是说，监管部门和相关法规未对嵌套作出细则管理，但市场多数观点认为私募套嵌不能超过两层。从实操层面来看，中大型券商等机构托管已经按照两层嵌套执行。

像这次华软新动力直接投杭州汇盛是合规的，但是杭州汇盛又投给杭州瑜瑶就已经违规了，更不要说瑜瑶又下投。

但本次事件显示，对于嵌套相关的限制，应当进一步明确，以避免可能产生漏洞，因此业内人士呼吁，《私募证券投资基金运作指引》应尽快落地。

此外，这件事不能仅从当下的新规入手，还要追溯到老规的漏洞。

在2016年磐京刚刚发行时，由于当年基金业协会监管和券商托管各项规则制度还不健全，磐京并不需要托管方。

强制要求契约型私募产品必须托管的规定，是中基协在2018年才推出的。

不仅如此，上海磐京还利用漏洞成立了一个股权类私募产品，带上了证券两个字。要知道股权类产品的资金是可以绕开托管的，他们就这样顺利“经营”了数年。

疑点二：投前尽职调查，是否做得到位？

除去上海磐京，值得质疑的是为何华软新动力在尽调中，为何没能发现估值表造假？

私募基金作为一种不公开的投资工具，通常只向高净值投资者和机构投资者开放。因此，基金管理人往往需要履行适当性义务，即通过尽职调查全方位了解客户、了解产品并向投资者告知说明。

一般机构尽调分为两大环节，一是事前尽调，会对团队、资质、历史业绩、产品清单、投研风格等多个方面，这个环节的尽调会非常详细。另一环节则是事中，合作以后净值会定期报送，因此会有固定频率进行沟通和接触，若出现较大的净值波动则会有不定期的会晤。

在本次事件中，华软新动力作为FOF管理人，在整个交易结构中处于中枢地位，责任是识别筛选出优秀的子基金。

华软新动力将资金投至汇盛私募时，汇盛私募需要将资金投至二级市场的基金产品上并提供产品估值表。估值表一般由托管机构来提供，共分为四级，四级是最详细的，会有很多敏感信息，所有的合约都能看得到。FOF管理人在重仓私募时，应当审核其产品成分，了解其是否如所说实施量化对冲策略，也理应有股票、债券、期货、期权、大宗商品等相关的产品作为投资标的进行分析统计。

但是在没有必要的情况下，私募一般不提供四级估值表，因为可能会泄露商业秘密。FOF投资人不知道具体的底层资产，合同上仅会注明交易方向。华软拿到的估值表很有可能是假的，而估值表是由瑜瑶的托管机构出具的，

对机构而来说，未来肯定要加强尽调，穿透到底层资产，尽可能保证净值信息的真实性。

疑点三：托管机构是否失职？

围绕着这一环节中，券商托管的责任同样是市场讨论的焦点。在FOF、信托等机构与私募之外，券商、银行第三方托管机构作为交易的丙方，往往扮演着监督的角色。

托管机构在交易中负责估值，同时对资金具有监管的责任。如果丙方责任发挥不充分，甲乙双方博弈就会加大，行业交易对手方风险大幅提升。

在托管制度下，契约型的私募证券必须托管，深圳汇盛和杭州瑜瑶私募产品应该属于契约型。华软新动力这类百亿FOF、管理资金上百亿的信托机构，往往头部大型持牌托管券商合作。

托管方会对数据进行核查，但如果深圳汇盛再往外投，甚至背后往下还有一层，那（华软新动力和深圳汇盛的）托管方就没有办法把握真实性。

无论FOF还是信托机构，都对托管方出具的估值表有很强采信。一方面认为托管机构是持牌机构，出具的估值表应该真实；另一方面，认为托管机构具有估值和复核的责任，需要发挥尽调职能，对底层信息进行复核。

此外，在签署合同的过程中，个人账号、产品账号、托管账号，都是分开的。产品一旦成立，所有的账号打通。投资人会先把钱转到托管账号，托管把钱转到产品账号。而且产品账号里面的钱，是拿不走的。如果投资人要赎回，钱可以从产品转到托管账户，托管转给投资人。现在资金都被卷走，说明资金在流转的过程中，肯定出问题了。

中基协网站显示，汇盛资产量化对冲 1 号、4 号产品的托管人为国金证券，2 号、5 号、6 号产品的托管人为华福证券。杭州瑜瑶目前有 9 只产品正在运作，华泰证券托管了其中 6 只产品，国信证券、华福证券、海通证券各托管 1 只。作为产品托管人，上述券商是否有相应责任？

对于托管在整个链条中应该起到何种作用业内也有分歧，有观点认为，券商托管存在“一事一议”签订合同的情形。“如果托管合同的颗粒度非常粗，没有对托管职责进行划定与明确，那么托管方可能要承担的责任要少一些。”

总的来说，在这起“诈骗门”中，新旧规定的交替为净值造假留下空间，层层嵌套也为资金转出留下了可能。在新规出台前备案的不少私募基金，依旧可能存在多层嵌套的情况，可以通过参考其成立时间来防止隐患，一般而言，新成立的私募基金不太可能涉及多层嵌套的问题。

作为投资人，更是要加强投前和投后管理，切记不要被高息高夏普诱惑，而是应当切实关注管理人的能力。

目前，在这一案例的警醒下，多地监管部门已要求辖区内有托管业务券商核查与自检，尤其是所托管私募中存在新老划断之下老产品的私募机构，了解未托管产品的净值情况以及风险点。

今年以来，监管趋向严格，私募行业正加速出清不合规的私募管理人。2023年前三季度注销股权投资基金管理人数量达1586家，已超过2022年全年的注销机构数量，其中八成为协会依规注销，不合规管理人的出清步伐正在提速。

尽管私募股权基金市场近期增速下降已经比较明显，但随着行业规范门槛的提高，预计未来留在市场中的管理人队伍整体专业度和职业化程度将有所提升。

提高行业门槛与收紧监管尺度对行业健康发展有积极作用。也更不能因为一两家不合规机构的行为将整个私募行业“妖魔化”。

《私募荟》由网易财经、泽募家联合推出。

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