斑马消费 范建

创业27年，绿源集团终于跨进了资本市场的大门口。

公司是中国电动两轮车行业的拓荒者之一，却在打个盹的工夫，被行业的后来者反超。

上市筹资，继续打品牌、做渠道，未来高端化的战争，将更加残酷。

起大早赶晚集

在中国的电动两轮车行业，绿源集团控股（02451.HK）是拓荒者之一。公司创始人倪捷，也是行业中典型的“学院派”。

1978年，17岁的倪捷考入中科大无线电系，4年的本科学习后，他继续在本校攻读信息与系统专业研究生，主修人工智能。

研究生毕业后，适逢宁波大学建校，他成为了该校的首批教师之一。

不过，倪捷似乎对教书育人并无太大兴趣，1989年，他和同在宁波大学当老师的妻子胡继红，双双放弃了大学教师这个“铁饭碗”，进入老家浙江金华的乡镇企业。命运就此发生转折。

1995年，倪捷陪同当地汽车企业人员前往北京考察电池项目，在看到了相关电池产品后，他作出判断，这些电池用在汽车上肯定不行，如果放到自行车上，倒是不错。

考察归来，倪捷决定下海创业，于1996年成立电动车项目小组，聘任妻子胡继红担任技术负责人。

研发的场地，就是一个不足15平米的地下室改造成的实验室。历时3个月，终于完成了产品设计和改装，制造出了第一辆电动车并试骑成功。

此后，绿源等中国第一批电动两轮车企业相继诞生，开启了一个时代。

作为行业开拓者，绿源也一度是行业的引领者。然而，公司错失了电动两轮车“新国标”出台的窗口期，被行业后来者快速赶超。

据招股书，2022年，绿源集团电动两轮车的收入为47.8亿元，市场份额为4.2%，行业排名第五。同期，行业前三强雅迪、爱玛、台铃的营收分别为311亿元、208亿元和170亿元，市场占有率分别为26.9%、18.0%、14.7%，已将绿源远远甩在了身后。

面对这样的竞争格局，倪捷也不免感叹，绿源是“起了个大早，赶了个晚集”。

重度依赖经销商

电动两轮车是什么？不就是一辆自行车+一块电池吗？

曾经，中国的电动两轮车行业，可谓群魔乱舞。顶峰时期，全国约有2000个厂商参与其中，低质、低价成为竞争主流。

随着2019年新国标的实施，不符合新技术要求的中小厂商加速出清。当前，国内的行业玩家只剩100家左右，且前九大制造商的市场份额已达80.8%。行业竞争激烈，且高度集中。

绿源的产品销售，重度依赖线下经销商，公司9成左右的收入，都是由经销商贡献。

截至今年4月，公司在中国内地共有1314家经销商，开设了1.14万家零售门店。

为了让经销商的门店与品牌深度绑定，绿源也是肯下血本。经销商的门店装修，均由公司出钱出力。作为交换，经销商需要在几年内专卖绿源的产品，并达到最低销售要求。

仅装修成本一项，2020年-2022年及2023年前4个月，绿源集团就分别支出0.55亿元、1.24亿元、1.32亿元和0.46亿元，分别涉及约730家、2350家、3440家和1530家零售门店。

面对快速发展的线上渠道，绿源态度审慎，既想干，又没能放开手脚。

截至今年4月，公司已在天猫、京东等6个第三方平台，开设了6家自营店铺。报告期内，绿源来自线上的收入不稳，且对营业收入的贡献多不足5%。

公司线上发展畏首畏尾的核心，是担心会对线下渠道造成冲击。因此，绿源在线上自营商店销售产品时，相关产品的销售价格，一般会高于对线下经销商提供的建议零售价，以此维护经销和其门店的经营业务。

在维护好传统经销渠道的同时，绿源也在积极拓展共享出行和即时零售企业等机构客户。它们单次采购量大，可以快速提升公司收入规模。

为此，绿源集团不但降低利润率抢单，还在账期上给予了一定的优待。

2020年，企业和机构客户实现收入5.54亿元，对公司的收入贡献达到23.5%。可随着这些大客户采购量的下降，2022年收入已不足1亿元。

盈利能力弱

创始人为科班出身，注定了绿源的“技术流”路线。

截至目前，该公司在中国内地共有437项专利，其中，46项为发明专利。最让绿源骄傲的，是它的液冷电机技术。借此，独家定义了“液冷电动车”，并喊出了“一部车骑10年”的口号。

然而，高技术含量的产品，并未给绿源集团带来更强的盈利水平和能力。

2020年-2022年，公司的毛利率分别为11.2%、9.9%、10.7%，同期，雅迪分别为17.4%、15.2%、18.1%，爱玛分别为11.4%、11.7%、16.4%。

2022年，绿源的净利率仅为2.5%，与同期雅迪、爱玛6.96%和9%的净利率相比，存在较大的差距。

对此，绿源集团的解释是，利润率相对较低的入门级车型收入上升；与大型经销商合作提供更多销售返利；广西工厂处于产能爬坡阶段，生产成本相对较高等原因所致。

前几年，中国电动两轮车市场增长的动力，主要来自新国标实施后不合格车辆的集中淘汰和换新，以及共享出行和即时零售行业的扩张。

在可以预见的未来，行业增长的主线将是高端化。

机构预计，2023年-2027年，中国内地电动两轮车销量的年均复合增长率约为4.6%，远低于过去5年17.1%的增长水平。

期间，入门级产品的复合年增长率约为1.3%、中级产品约为4.4%，最主要的增长，将来自于高端产品（27.6%）。

今年截至4月末，绿源集团的电动两轮车中约10.2%定价为高端（3500元以上）、88.9%为中端（1500元-3500元）。不过，当期公司产品平均售价（出厂价）为1310元，远低于中高端的价格定位。看来，是给终端经销商留下了充足的利润空间。

关于高端的战争，已提前打响。

作为行业新势力的小牛，一出生就主打智能，主攻高端，被称为“两轮界的特斯拉”，收获了一众年轻拥趸。

2021年，“两轮之王”雅迪发布高端品牌“VFLY”，直接将产品价格拉到了万元以上；老二爱玛紧随其后，推出子品牌“小帕”，4999元到9999元的定价，也已足够高端。

在资本化上，绿源集团控股本就慢了一步。待补齐了这一短板，才有机会参与更为残酷的大战。