内容提要：

因房地产销售下滑导致流动性担忧加剧，万科债务被穆迪下调至垃圾级别。1-2月份销售超过4成，预估今年销售将跌回10年前，导致评级机构认为万科债务风险存在不确定性。三天前，万科表示已存入逾6亿美元偿还即将到期美元债。偿还了周一的6亿美元到期美元债后，万科为何仍然存在债务风险？

一、因房地产销售下滑导致流动性担忧加剧，万科债务被穆迪下调至垃圾级别。

3月11日，国际评级机构穆迪（Moody's）取消了国有房地产巨头万科的投资级信用评级，撤销了万科的“Baa3”发行人评级，取而代之的是“Ba1”企业家族评级，该评级判断母公司及其子公司的债务义务为“投机性，存在重大信用风险”。原因是担心其流动性和在销售下滑的情况下获得资金的能力。

与此同时，穆迪还下调了子公司万科地产的债券和中期票据评级。

穆迪表示，除了高再融资需求外，该公司还持续面临融资波动，不支持投资级评级。

穆迪高级副总裁曾嘉文表示：这些评级行动反映了穆迪的预期，即万科的信用指标、财务灵活性和流动性缓冲将在未来12-18个月内减弱，因为万科的合同销售下降，以及在中国房地产市场长期低迷的情况下，其获得融资的不确定性增加。

穆迪认为，万科中国销售额的下滑，将削弱其未来18个月的收入和经营现金流。与此同时，为了在房地产下行周期中加强其销售，该公司将不得不为某些项目提供折扣，这将削弱其利润率。

穆迪对该公司的评级进行了审查， 认为这次评级下调的审查，反映了穆迪对万科恢复销售和改善融资渠道的能力的担忧，以及为其持续的再融资需求保持足够的流动性缓冲的能力。穆迪表示还在考虑可能进一步下调万科的评级。

二、1-2月份销售超过4成，预估今年销售将跌回10年前，导致评级机构认为万科债务风险存在不确定性。

该评级机构估计，万科的合同销售额在2023年下降10%至3760亿元人民币后，2024年前两个月的合同销售额又下降了41.3%，至345亿元人民币（48亿美元）。

根据骑牛研究所收集整理来自中指研究院的资料，万科合同销售额的历史高峰为2020年的7042亿元，10年前的2015年为2614亿元。这意味着2024年万科的预估销售额，将比历史高峰下降68.7%，比10年前减少15.6%。

根据万科自己的财报，截至2023年三季度，万科总负债1.24万亿元，总资产1.65万亿元，负债率75.28%。

但三郎发现，万科的总资产中，有约一半资产是存货，合计8147亿。存货，即没卖出去的房子、或者是未完工的房子。按照当下的房价行情，销售费用，这部分估值至少需要6折方可变现。其实际的负债率可能将超过94%。

穆迪透露，到2025年6月，万科将有约140亿元人民币的离岸债券和200亿元人民币的在岸债券到期。其利用内部资源偿还这些到期债务将削弱其流动性缓冲。

三、三天前，万科表示已存入逾6亿美元偿还即将到期美元债。

投资者在评级下调之前的过去几周，因流动性问题而抛售万科的股票和债券。此前有报道称，此前被市场视为财务状况良好的万科，正在寻求与一些保险公司延长债务期限。

根据此前公告，万科全资子公司万科地产（香港）有限公司发行的中期票据总额为6.3亿美元，利率为5.35%，原定于2024年3月11日到期。

此前受偿债消息影响，3月4日多只万科境内债走低，其中，“22万科06”大跌36.1%，“20万科08”盘中最多跌超10%，“21万科02”一度跌逾6%。万科A在3月4日也放量跳空低开低走，截至收盘大跌4.65%，成交较前一交易日放大近1倍。此前，万科A股价已连跌4年，今年以来再度下跌12.24%。

但万科在3月9日的一份文件中表示，为确保全额偿还到期票据本息，公司已在到期前将本金及累计至到期日的利息共计约6.47亿美元存入代理行指定账户。

与此同时，根据澎湃新闻报道，万科上周被传与新华资产管理股份有限公司商谈非标债务延期。新华资产3月3日在官方自媒体发声明称，公司注意到有关新华资产与万科的不实信息。万科作为中国房地产行业龙头企业，一直与新华资产保持正常的业务合作。公司对中国经济发展充满信心，坚决服务国家战略发展大局，支持中国房地产业健康发展。

四、偿还了周一的6亿美元到期美元债后，万科为何仍然存在债务风险？

深圳市地铁集团有限公司持有万科27.18%股份，万科早已变身为国有控股企业。所以，国内的券商和研究人员大多认为，万科持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债风险较低。

其原因包括三点：

一是目前万科销售有韧性。

认为万科2023年全年合同销售额仅下降10%，小于整体下降幅度。

但实际上，万科2023年的销售额比疫情前的2019年下降了40%，特别是2024年头两个月，又同比下降了4成以上。由此看，万科的销售韧性在房地产下行周期中比较脆弱。

二是万科拥有较大体量的经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张。

但实际上，由于有目前房地产市场继续下行，资产处置需要较大的折扣，当万科的资产处置折扣低于6折时，将出现资产小于债务的风险。其经营性物业贷款、发行REITs，也会受此约束难达预期。

三是房地产融资协调机制加速落地。

昨天三郎在《人大新闻会又重提“房住不炒”，意味着地产债要出清了吗？》一文中提及，3月9日下午，住房和城乡建设部部长倪虹在14届全国人大二次会议民生记者会上谈及房地产问题时表示，政府准备让一些陷入困境的房地产公司破产。

这是因为房地产融资协调机制所能增加的信贷资金非常有限。在政府“白名单”上有6000多个房地产项目。截至2月底，金融机构已批准超过2000亿元人民币的银行贷款，但仅相当于2000万套没有完工预售楼需要继续投入3.2万亿元资金的6.25%，相当于50万亿房企负债总额的0.4%。

按照目前的房地产情形和未来3-5年的发展态势，作为中国房地产中的优等生和国有控股企业万科，也无法逃避债务风险的纠缠与考验。对于负有1.24万亿债务的万科而言，今后几年的年销售收入大概率只能达到负债的20%左右，偿还债务的能力，获得新贷款的能力都受到较大的制约。如何拆分业务，保留可正常运行的业务，剥离、处置无法良性循环的业务，可能是最佳的方案。否则，难免最后走向恒大之路。

【作者：徐三郎】