在逆周期调节的政策要求和行业息差持续承压下，国有大行仍有望以量补价支撑营收平稳增长。在银行资产端收益率仍面临下行压力的情况下，负债端积极因素增多叠加中央政府加杠杆阶段国有大行市占率平稳提升，国有大行息差收窄压力有望缓释。

本刊特约 文颐/文

在利率中枢下行的背景下，盈利端具有较强稳定性的国有大行由于具备高股息稳健分红特征，叠加机构低仓位和维稳市场资金较强增持预期，配置价值凸显。在中央金融工作会议明确定调“支持国有大型金融机构做优做强”的政策要求下，多重利好因素将对国有大行估值修复形成持续支撑。

2024年，国有大行利润增速有望维持平稳，盈利端稳定性强主要体现为以下四个方面：第一，在逆周期调节的政策要求下，国有大行将继续发挥头雁作用，维持贷款增速较快增长。第二，尽管资产端收益率进一步下行，但随着负债端政策红利的持续释放，国有大行息差收窄压力将得以缓释。第三，考虑地方化债积极推进、地产信用风险在以时间换空间方式稳步出清，预计国有大行资产质量平稳运行，拨备抵补能力充足，可抵补支撑盈利平稳增长。第四，从资本角度看，在G-SIBs和TLAC达标要求和RWA较快增长的背景下，保持净利润增长和内生资本稳定补充的必要性上升。

信贷投放保持较高景气

在经济增长承压、逆周期调节的大背景下，商业银行近几年信贷稳健扩张。细分行业景气度差异较大，基建、制造业、经营贷表现较好，房地产、按揭贷款、信用卡份额持续收缩。近几年来，国内经济增长承压，实体有效信贷需求不足，政策持续加强逆周期和跨周期调节，引导金融机构提升对实体经济支持质效。

在稳增长的要求下，商业银行总体维持了稳健信用扩张，但投向行业景气度差异较大。对公端基建类和制造业、零售端消费及经营贷投放景气度较高，2019-2023年上半年，上市银行上述行业贷款占贷款总额的比重分别上升2.59个百分点、1.06个百分点、1.98个百分点；与此同时，对公房地产、个人按揭贷款、信用卡份额持续收缩，占比分别下降1.12个百分点、3.81个百分点、1.57个百分点。

总体来看，国有大行有望继续发挥头雁作用，信贷投放保持较高景气，贷款实现较快增长。由于客群及业务结构差异，各类行信贷投放也呈持续分化现象。国有大行发挥头雁作用保持高扩表，新增贷款占比逐年提升。

2021-2023年，国有大行贷款同比增速分别为 12.2%、12.7%、13.3%；新增贷款占比分别为49.6%、50.43%、51.56%。主要得益于以下三个原因：

首先，国有大行具有丰富的央国企、大型企业、政府类客户资源，主要客群受经济波动影响相对较小；其次，国有大行基建类贷款占比较高，充分受益于近几年基建投资稳增长，信贷需求更加稳定；最后，在行业整体信贷需求偏弱的背景下，国有大行依托全国经营、网点下沉、负债成本低等优势，在普惠小微、经营贷方面有所发力。而股份制银行受按揭贷款、信用卡、对公地产及上下游产业需求收缩影响较大，信贷增速持续走低至个位数水平，新增贷款占比逐年下降。区域银行信贷增速中枢下移，尚能维持两位数增长；各区域银行之间分化较大，扩表速度主要取决于当地经济增长动力。

展望下一阶段，东兴证券认为，在逆周期调节的政策要求和行业息差持续承压下，国有大行仍有望以量补价支撑营收平稳增长。

复盘历史，国有大行市占率与中央政府加杠杆节奏有较强相关性。中央财政加杠杆，利好国有大行市场份额提升。2003-2014年，地方政府加杠杆，中央政府降杠杆，国有大行、股份制银行、区域银行总资产占比分别下降19个百分点、增加8.8个百分点、增加10.2个百分点。2015-2019年，地方政府降杠杆，中央政府杠杆率稳中略升，期间国有大行、股份制银行、区域银行市占率分别增加0.35个百分点、增加0.23个百分点、下降 0.58个百分点。2020-2023年，中央、地方政府杠杆率均快速上升，期间国有大行、股份制银行、区域银行市占率分别增加1.4个百分点、下降1.5个百分点、增加0.07个百分点。综合来看，在上述中央政府加杠杆阶段，国有大行市占率一般能够平稳提升。

2023年的一个显著特征是地方化债与中央加杠杆同步推进。在近年经济增速放缓、地方政府土地出让收入下滑背景下，地方偿债压力骤增，地方政府隐性债务风险成为制约政府财政空间和金融稳定的重要因素。自2023年7月政治局会议提出“一揽子化债”以来，各地化债工作逐渐步入正轨。中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”、“优化中央和地方政府债务结构”；2023年四季度中央财政增发万亿元国债，并将赤字率由3%提升至3.8%，释放了中央加杠杆、财政发力提振经济的重要信号。

下一阶段，中央政府或将成为加杠杆主力，国有大行市场份额有望随之提升。2024年政府工作报告确定了3%赤字率、4.06万亿元赤字规模，较上年增加1800亿元；专项债额度3.9万亿元，较上年增加1000亿元，并扩大专项债投向领域和用作资本金范围。同时，将从2024年起连续几年发行超长特别国债，2024年先发行1万亿元。4.06万亿元赤字+3.9万亿元专项债+1万亿元超长期特别国债+1万亿元增发国债+5000亿元PSL工具，显示财政扩张持续加力，有望支撑基建等领域保持相对高增长。由此可见，在本轮中央政府加杠杆下，国有大行市场份额有望随之提升。

在地方化债背景下，国有大行承接低利率资产能力更强。在地方化债置换低利率产品的背景下，国有大行负债端低成本优势显著，有能力承接更多低利率资产，有望实现以量补价，相对更加受益。

此外，随着重点领域政策支持力度的加大，银行信贷投放有望保持积极态势。近期，政策持续引导银行加大对“五篇大文章”、“三大工程”等重点领域支持力度，相关政策支持工具不断出台落地，有助于推动相关领域融资需求释放，为银行带来增量业务空间。综合考虑国有大行过往对信贷政策的执行力度及基建类贷款的高占比，预计在政策引导投放的领域，国有大行投放增速有望保持领先。

做好“五篇大文章”，重点领域信贷投放将维持高增长。中央金融工作会议提出，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好“五篇大文章”。近期，央行行长在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，将设立科技创新和技术改造再贷款；扩大碳减排再贷款支持领域、增加规模；适当增加支农支小再贷款的规模；继续实施普惠小微贷款支持工具，将相关激励政策覆盖的普惠小微贷款标准由单户授信不超过1000万元扩大到不超过2000万元。政策层面持续加大对“五篇大文章”的支持力度，预计科技、绿色、普惠小微等重点领域信贷投放有望维持高增长。截至2023年年末，普惠小微贷款、绿色贷款同比增速分别为23.5%、36.5%，远高于10.6%的总贷款增速。

“三大工程”托底房地产投资，有望带动配套融资需求。2023年以来，中央对于“三大工程”高度重视，中央金融工作会议明确提出要加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。央行多次强调加大对“三大工程”的金融支持力度，2023年12月以来已投放5000亿元抵押补充再贷款（PSL）支持“三大工程”落地。预计随着政策性银行通过PSL支持“三大工程”项目及配套基础设施的逐步落地，将产生可观融资需求，为商业银行带来增量业务空间。

负债端积极因素逐渐增多

自本轮降息周期以来，商业银行净息差持续创新低。截至2023年年末，商业银行净息差已降至1.69%，环比下降4BP，同比下降22BP。2023年行业息差降幅为近四年之最，主要是上年LPR下调重定价以及年内存量按揭利率调整的影响，按揭贷款占比相对较高的国有大行、股份制银行降幅更大，分别下降28BP、23BP。

展望2024年，影响息差的正负因素兼而有之：在资产端，收益率仍面临下行压力。在年初多数按揭贷款重定价、5年期LPR超预期下调25BP、地方化债置换低利率产品的背景下，全年银行资产端收益率仍面临下行压力。

相比之下，负债端积极因素增多，息差收窄压力有望缓释。一是央行降准、降再贷款利率等政策呵护红利，直接降低银行对应负债成本；二是存款挂牌利率持续下降，到期重定价有望推动银行存款成本下降。近两年银行存款已进行多轮降息，其中，定期存款降幅更大。以3年定期存款挂牌利率为例，自2022年9月以来已累计下调80BP至1.95%。

不过，由于居民存款持续定期化，以及海外加息导致外币存款成本上升，商业银行实际存款付息率降幅并不明显，甚至有部分银行存款付息率有所上升。展望下一阶段，随着定期存款利率、投资吸引力下降，居民存款定期化斜率将逐步放缓；存量定期存款逐步到期重新续做，降息效果有望加速体现；叠加海外加息进入尾声，预计银行存款付息率有望逐步下行，从而缓释净息差压力。

东兴证券认为，2024年，银行体系全年净息差收窄压力仍存，但在银行合理息差、利润的底线要求下，引导负债端成本下行的监管导向较为明确，行业息差收窄压力或逐步缩小。部分资产久期较短、按揭贷款占比较低、定期存款占比高的银行息差有望在下半年率先筑底。尽管国有大行按揭贷款占比较高，但考虑到其定期存款、外币存款占比相对较高，存款成本下降有望形成一定对冲，预计息差收窄幅度较同业差距不大。

在资产质量方面，随着重点领域风险缓释，国有大行资产质量各项指标持续改善，未来有望实现平稳运行。

2019-2023年上半年，国有大行不良贷款率+关注贷款率累计下降83BP至2.72%，目前低于股份制银行，略高于上市区域银行；逾期贷款率下降27BP至1.08%，低于股份制银行、区域银行。

资产质量指标总体稳中向好主要有以下两个原因：一方面是核销力度持续较大，另一方面是不良生成保持稳定（金融16条部分条款延期至2024年年底）。国有大行持续大力核销处置不良贷款，2020-2022年分别核销处置0.65万亿元、0.69万亿元、0.63万亿元；测算回核销不良生成率稳中略降，分别为1.26%、0.93%、0.87%。

不良认定标准更严，拨备安全垫厚实。国有大行“90天以上逾期/不良”低于同业水平，反映其具有更严格的风险认定标准。截至2023年三季度末，国有大行平稳拨备覆盖率为243%，处于历史相对高位，拨备安全垫厚实。

考虑到目前地方化债正在积极推进，缓释相关资产风险；地产信用风险也在以时间换空间的方式稳步出清。预计国有大行资产质量将继续保持平稳运行，部分中小金融机构不良或有承压，但银行体系整体拨备抵补能力仍较为充足，足以抵补这些风险压力。

国有大行各级资本充足率达标无忧

从资本达标角度看，作为系统重要性银行，国有大行监管资本要求更严、风险资产管理更加审慎，各级资本充足率均高于股份制银行、区域银行。当前，国有大行资本充足率均达标，具备一定的安全边际；同时，根据测算，在资本新规正式实施后，国有大行资本或有进一步节约。到2024年年末，四大行TLAC缺口较大，利润留存及发行工具补充的重要性提升。

在资本充足率方面，国有大行各级资本充足率达标无忧，具备安全边际。2023年，国有大行中已有5家（除邮储银行）入选全球系统重要性银行（G-SIBs），其中，工行、农行、中行、建行位列第二组，交行位列第一组，分别需满足1.5%、1%的附加资本要求。邮储银行入选全国系统重要性银行（D-SIBs）第二组，需满足0.5%的附加资本要求。截至 2023年三季度末，国有大行各级资本充足率均达标，且有一定的安全边际。

2024年，《商业银行资本管理办法》正式实施，随着资本新规的正式实施，鼓励银行加大服务实体力度，优化金融投资结构。新规新增了房地产等重点领域风险分类，并调整部分资产风险权重，总体导向为引导银行加大服务实体经济力度、优化金融投资结构。

从具体风险权重变化来看，贷款风险权重整体有所下行，其中，投资级和中小企业贷款、合格信用卡贷款、按揭贷款等业务的资本占用降低，非审慎开发贷资本占用提升。在金融投资方面，地方政府一般债权重下降，普通金融债、二级资本债、长久期同业存单等权重上升。

根据2023 年上半年上市银行以及行业数据，东兴证券静态测算了主要资产风险权重变动对银行核心一级资本充足率的影响，结果显示，大部分上市银行核心一级资本充足率将有不同程度的提升，这与国家金融监管总局在答记者问时的反馈一致；从各类银行受益程度来看，国有大行的核心一级资本充足率提升幅度相对更大，平均提升约0.58个百分点。

在资本充足率监管的基础上，2015年，金融稳定理事会发布了《G-SIBs处置过程中的损失吸收和资本重整能力的原则和条款》，对G-SIBs的总损失吸收能力提出了更高要求，旨在强化机构内部化解风险能力、提高机构稳健程度。2021年，央行、原银保监会、财政部出台了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（下称“《办法》”），即中国版TLAC要求。

《办法》设定两个监管指标，即TLAC风险加权比率、TLAC杠杆率，要求在2025年和2028年分别达到16%、6%和18%、6.75%；在此基础上，还需满足相应的缓冲资本要求。第一阶段，即2025年年初，工、农、中、建四大行“TLAC风险加权比率+缓冲资本”应达到 20%，杠杆率应达到6%；交行2023年首次入选G-SIBs，TLAC达标有三年缓冲期。

测算2024年年末四大行TLAC缺口较大，利润留存及发行工具补充的重要性提升。静态来看，截至2023年三季末，四大行TLAC杠杆率均已达标，但TLAC风险加权比率距16%的监管要求均有一定的差距。测算2024年年末四大行TLAC缺口为2.2万亿元（不考虑存款保险基金计入)/2257亿元（存款保险基金以风险加权资产的2.5%上限计入）。预计四大行将通过“保持利润增长和内源资本留存的稳定性”、“积极发行TLAC非资本债务工具、资本补充工具”来补足缺口。

非核心一级资本补充工具发行畅通，受限于破净现状，核心一级资本工具运用更加依赖利润留存。从外部资本补充渠道来看，近年来，永续债、二级资本债发行量较大，2021-2023年，国有大行二永债净融资额稳定在6700亿元左右，非核心一级资本补充渠道畅通。但由于银行股破净较为普遍，定增、配股、可转债转股等核心一级资本工具使用受限。核心一级资本更加依赖内源性的利润留存。在逆周期投放、RWA较快增长的背景下，国有大行更有必要保持净利润增长和内生资本补充的稳定性。

利率下行期配置价值凸显

国有大行股息率溢价超300BP，利率下行期配置价值凸显。从资产配置的角度来看，在当前低增速、低通胀、低利率的宏观环境下，防御高股息投资价值上升。相较其他行业，银行业盈利波动更小，利润增长相对稳定。

当前银行板块股息率为5.29%，处于历史相对高位，成为高股息策略的较好选择。其中，国有大行平均股息率达5.35%，较10年期国债收益率溢价超300BP。在利率中枢下行的背景下，稳定高股息的国有大行配置价值凸显。复盘2008年以来，在10年期国债收益率下行期，国有大行相较沪深300均获得相对正收益。

总体来看，上市银行分红兑现更为稳定，部分银行已将最低分红率要求写入公司章程。近五年，国有大行分红比例稳定在30%，分红收益有保障，国有大行分红稳定性强。

如果考虑机构低仓位、维稳市场资金增持、北向资金流出压力趋于减缓等因素，东兴证券认为，资金面对银行板块的支撑将逐步形成。

截至2023年年末，主动偏股型公募基金重仓A股总市值合计1.65万亿元，其中，配置银行板块316.7亿元，占公募基金总持仓的1.92%，环比三季度末下降0.55个百分点，相较过去5年、10年3.47%、4.4%的仓位均值，仍有较大加仓空间。

此外，相较于银行板块10.7%的总市值占比、9.41%的流通市值占比，公募基金对银行股存在明显低配。从保险公司持仓来看，2021年以来，险资对国有大行的持仓规模有所下降；截至2023年上半年，持仓市值约为569亿元，处于近年来较低水平。在IFRS9新准则下，更多金融资产将被划入FVTPL，利润波动明显加大。因此，保险公司在股票配置上更倾向于增配高股息资产并分类至FVOCI，只获取分红收益。因粗，保险公司会计准则切换有望提升其高股息资产配置需求，未来有较大加仓空间。

凭借稳健经营、高比例分红，银行股已成为维稳市场资金（包括中央汇金、中央汇金资管、证金公司）持仓规模最大的行业。截至2023年三季度末，上述维稳市场资金持有银行股市值达1.93万亿元，占比74.2%。2023年10月以来，中央汇金开启了新一轮增持，增持品种包括四大行股票和ETF产品。参考几次汇金增持后的历史表现，预计将为银行板块注入可观资金，从而大幅提振市场信心。若后续维稳市场资金继续增持，银行板块获增量资金概率最大。

另一方面，北向资金流出压力有望趋缓，国有大行持仓占比持续提升。从陆股通持仓变化来看，自本轮地产信用风险暴露以来，北向资金整体流出银行板块；其中，对股份制银行的持仓市值快速下降，并稳步增持国有大行，反映外资对稳健性的偏好。

2021年6月至2024年2月末，陆股通持有国有大行市值上升274亿元至532亿元，占全部银行股的比重上升20个百分点至33%。2024年以来，北向资金已连续两个月净流入银行板块。随着美联储停止加息并开始讨论降息时点，北向资金流出压力有望缓和，银行板块有望获得北向资金结构性增持机会。

当前，银行板块估值仍处于历史底部，与稳健盈利水平、资产质量不匹配。近年来，银行股估值持续走低，主要与行业降杠杆、息差收窄、ROE走低有关。截至3月1日，银行股市净率仅为0.58倍，低于“2010年以来市净率均值-1倍标准差”的水平。