·对于中国药企来说，早年的成本优势迟早会成为过去式。未来无论是面对日韩公司在生物制药领域的“价格战”，还是印度CDMO在小分子领域的“成本战”，中国的CDMO对外积累更多经验，对内修炼内功，磨练与国际接轨的能力，最终硬核技术和客户满意度才是真正“旱涝保收”的关键所在。

药明生物（02269.HK）在近日宣布2023年整体业绩不及预期后，影响还在持续。

12月11日，药明生物股价开盘持续下跌，截至午间收盘，药明生物跌3.07%，报收28.45港元/股。值得注意的是，自12月4日单日大跌23.79%以来，药明生物股价开启“跌跌不休”模式。Choice数据显示，12月4日至今的6个交易日内，药明生物股价累计下跌超30%。

12月4日，药明生物发布业务更新：由于两大业务收入减少，公司整体收入将不及此前30%的预期，预计收入增长10%。

具体而言，一是主要预期药物开发（D）营收下降18%-20%，主要由于：在下行周期中公司2023年目标新增120个项目显然过于激进；生物技术融资放缓导致新增项目减少，比去年减少40个新项目意味着约3亿美元收入的减少。二是生产（M）营收下降15%-18%，主要由于：今年下半年的主要意外是由于监管机构批准滞后，3个来自大药企的重磅药延期，影响约1亿美元收入；新冠项目生产收入2022年占比约35%，今年非新冠项目填补了大部分新冠项目收入空缺，因此今年生产收入基本持平。

不过药明生物并非对未来完全悲观，其表示2023年和2024年上半年最具挑战，预计2024年下半年逐步回暖，并指出2023年的毛利率和增速最具挑战，但在未来几年预期毛利率和增速将逐步恢复增长，2024年稳健增长，2025年及以后预期恢复强劲增长。

作为一家千亿级CXO（医药外包服务行业）龙头企业，其一举一动都牵动着整个医药市场，业绩波动的背后，是新冠的持续影响，还是药明系企业扩张的必然结果，抑或是CXO产业链已经逐渐转向海外？

股价下跌早有预期

药明生物成立于2011年，最早是药明康德（603259.SH）的生物药部门，2015年，药明生物从药明康德拆分独立，由陈智胜任首席执行官。2017年，药明生物正式登陆港交所，区别于药明康德的“多肽”、“蛋白降解”等技术领域，药明生物主要负责“抗体”和“疫苗”等大分子生物一体化研发生产，提供合同研究、开发及生产组织等从早期发现，到后期商业化生产一体化、端到端的全流程服务（CRDMO）。

药明生物成立之初，中国生物药的CDMO（医药合同研发生产机构）处于跑马圈地状态，谁先做起来，谁就能占到先机，加之新冠疫情点燃了相关赛道，大量新疫苗及新药物研发需求让药明生物在三年间将新项目增加至120个左右，药明生物很快成为行业头部企业。

据《经济观察报》报道，对于此次药明生物股价断崖式下跌，某资深CXO从业者曾表示：“早晚有一天应该这样，因为药明生物这种高利润的模式是不可持续的。”独立上市后的药明生物比药明康德更为“aggressive（有闯劲）”、胆子大、节奏快，一面将摊子铺得很大，无论是细胞治疗、基因治疗，还是ADC药物、疫苗，基本上将市场上热门的类目都涵盖了；另一面，它的运作能力强，比如从成立药明合联（02268.HK），到将其分拆独立上市，药明生物只用了三年时间。

也有业内人士认为，是新冠带来了CRO行业业务变化。新冠大流行让药明生物承接了大量新冠药物商业化订单，导致公司业绩出现井喷，所以很多投资者似乎习惯了过去三年的高速增长，但随着新冠的结束，企业重回正常的市场轨道，因此，在过去三年超高基数的对比下，今年的业绩有点“惨不忍睹”，但这只是行业短暂火爆后重归正常。

数据显示，2023年第一季度，药明生物新项目只有8个。上半年只有46个，同比减少13个。不过，前期订单的消化让药明生物上半年维持了17.8%的增长。截至2023年11月底，药明生物今年的新项目共91个，比去年同期少了40个。

事实上，这不是药明生物首次发出市场预期悲观言论。今年6月，陈智胜就公开表示，今年上半年公司新签项目低于往年预期水平，其中中国项目占比不足两成。自2021年第四季度以来，全球创新药投融资减少，对公司早期项目数影响很大。

药明生物财报显示，2022年收益152.69亿元人民币，同比增长48.4%；毛利润67.24亿元，同比增长39.2%；2023上半年收入同比增加17.8%至84.9亿元，毛利润同比增加4.3%至35.6亿元。

也有业内人士怀疑，药明生物故意延迟业绩预期下调，放缓利空公告释放时间，是为了保证药明合联的顺利上市。《华尔街日报》（The Wall Street Journa）援引大和证券分析师观点称：“这不仅是业绩微调的问题，公司不可能等到12月才知道如此大幅的下降。”

药明系的“攻城掠地”

2023年11月17日，药明生物的子公司药明合联正式在港交所主板挂牌上市，“药明系”的资本版本再下一城。

股权方面，重组前，药明生物和药明康德分别持有药明合联60%和40%股份，IPO（首次公开募股）之后，药明合联只开放15.14%的公众持股。因此，药明合联上市后，药明生物将持股50.91%、药明康德持33.94%。

对于上述药明生物故意延迟业绩预期下调的观点，陈智胜予以否认：“药明生物一直在努力，不到最后一刻我们不放弃。到11月下旬我们才觉得肯定完不成原定目标了，在董事会上汇报了下调业绩增长预期，董事会批准后也是第一时间跟外界进行沟通。”

谈及拆分药明合联上市的原因，陈智胜指出，拆分药明合联上市是正确的选择。药明合联是全球唯一一家专注做ADC（抗体偶联药物）的CRDMO公司（合同研究、开发及制造组织），ADC也是目前最炙手可热的赛道。今年药明合联收入预计增长70%-75%，未来几年也会保持持续高速增长的趋势。药明合联上市后，收入和利润仍然最终计算进药明生物，药明合联50%的利润计入药明生物的利润（上市前为60%），由于药明合联利润在药明生物中目前只占5%，所以上市后对药明生物利润的影响是0.5%。但拆分后药明合联管理层有足够的动力，公司可以发展更快。

拆分上市是药明康德的“老传统”。自2015年药明康德以33亿美元完成私有化后，包含药明康德自身在内，药明合联是“药明系”拆分的第四家上市公司，前三家分别是上海合全药业股份有限公司（以下简称“合全药业”）、药明生物以及药明康德。2015年，合全药业挂牌新三板，不过，2019年合全药业终止在新三板挂牌上市。2017年，药明生物和药明康德分别在港股和A股上市。

从业务范围来看，药明生物主要从事大分子生物药的CRDMO；而药明康德则主要从事小分子化学药CRDMO。在药明合联成立之前，“药明系”在ADC项目的合作模式为药明生物与合全药业的合作。

2018年，药明生物投资2000万美元在无锡筹建ADC一体化研发生产中心。一年后，ADC的原液和制剂厂正式投入商业化生产。据同花顺数据，2020年时，药明康德曾通过增发的方式募资64.57亿元人民币，其中，34.14亿元用于投资合全药业及旗下子公司的研发中心、工艺技术平台。2021年，药明生物收购了有ADC技术积累和客户资源的苏桥生物。

向前追溯，种种迹象来看，早在2018年，“药明系”便瞄准了ADC业务。

除了内部孵化、拆分，外部投资也是药明康德拓展业务边界的重要路径。公开资料显示，2011年，药明康德收购了生物药CRO公司百奇生物，拓展了抗体药物的研发与生产。2014年-2015年，药明康德又先后收购了多家药企，拓展了生物药方面的技术。除了并购，据天眼查披露，2020年以来，药明康德在不同阶段投资了31家企业，涉及行业包括创新药、生物药研发，基因技术开发等。

在风险投资方面，自上市以来，药明康德发布认购私募基金的公告就达近20则。其中，同样来自药明康德内部，脱胎于其风险投资部门的通和毓承资本最具代表性。据官网信息，通和毓承共管理7支基金，在管资金规模超百亿人民币。

CXO产业流向海外市场

由于CXO产业对外部市场依赖度高，海外市场订单下降也成为国内企业业绩波动加剧的重要因素。

据西南医药数据统计，2022、2023Q1-3投融资总额分别为5609.7亿元（-52.8%）、4483.7亿元（+0.5%），融资事件总数为2970件（-26.2%）、2264件（-2.4%），新增项目的断崖式下跌让“欧美药企的订单流向其他新兴市场CXO”的观点甚嚣尘上。

韩国三星生物是韩国财团三星集团在生物医药产业布下的一颗“棋”，由三星电子公司、三星爱宝乐园公司、三星CT公司和坤泰跨国公司合资在2011年成立，主攻CDMO业务。目前，韩国三星生物正“热火朝天”地接收海外订单。2023年上半年，三星生物综合收入约合12.43亿美元，同比增长约36.5%。值得注意的是，三星生物在今年对外公开的订单价值已超过17亿美元，包括7月与美国辉瑞（Pfizer）的8.97亿美元巨额订单、9月与美国百时美施贵宝（BMS）达成的2.42亿美元订单等。

在日本，胶卷巨头富士集团收购了美国默沙东（MSD）子公司——Diosynth RTP和MSD Biologics全部股权，组建了名为Fujifilm Diosynth Biotechnologies（FDB）的CDMO企业。FDB一开始便直接向欧美进军，旨在欧美市场打造规模效应和口碑，将关键生产线主要落地于美国、英国和丹麦。财报显示，2022年，富士CDMO业务收入超过了原有预期，同比增长29.2%（1942亿日元），主要贡献来自于丹麦工厂的业务量。2023年6月，富士胶片设立了面向日本和亚洲地区的销售公司，并计划于2026年在富山县新设首个位于日本的CDMO工厂。

地缘政治带来的不确定性、国际竞争的影响……这些都影响着国内CXO企业的发展速度。不过也有分析师表示，CDMO的壁垒在于高质量、经过多个项目验证、有丰富的成功经验。对于中国药企来说，无论是资本寒冬导致创新药订单减少，还是地缘政治的影响都是客观因素，早年的成本优势迟早会成为过去式。未来无论是面对日韩公司在生物制药领域的“价格战”，还是印度CDMO在小分子领域的“成本战”，中国的CDMO对外积累更多经验，对内修炼内功，磨练与国际接轨的能力，最终硬核技术和客户满意度才是真正“旱涝保收”的关键所在。