（原标题：【国君宏观】从楼市放松到居民加杠杆——国泰君安宏观周报（20231217））

来源：宏观琦谈 董琦、韩朝辉

导读

随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。随着政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳；而全面居民加杠杆周期开启的观察节点在2024年下半年以后。

摘要

1、上周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆

1）过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘。随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。我们复盘了过去几轮地产周期，无一例外地，基本都是由地产端的政策驱动，而本轮“831”地产新政之后，似乎效果并不明显，那么我们需要进一步思考。从本质上来讲，驱动居民加杠杆需要哪几个条件？

2）条件一：稳定的收入预期。过去两轮政府加杠杆阶段，我们发现居民基本都会跟进，本质原因是逆周期政策发力带动居民收入预期企稳。政府加杠杆能够直接拉动企业盈利，但居民收入往往滞后两个季度，因为企业盈利回升之后，企业会进入被动去库阶段，而非直接扩张性补库，本质上是观察需求回升的持续性，因而传导至居民就业和收入的扩张有一定的时滞。因此，居民加杠杆的前提并不是收入实质回升，而是收入预期企稳。

3）条件二：宽松的融资条件。商品房本质上也是一个投资品，对于居民来说必然要权衡持有回报与机会成本，因此需要重点考量三个要素：第一，投资商品房的预期收益；第二，贷款买房的资金成本；第三，进行定期储蓄或者资本市场投资的机会成本。也就是说，如果投资房产的预期收益高于资金成本，同时高于定期储蓄和其他投资渠道收益，购买商品房作为投资行为是正确决策。因此，我们看到过去几轮居民加杠杆都伴随着政策利率的迅速下调（存款和贷款端同步下调）。

4）条件三：不高的债务负担。当前居民端的债务问题可以从短期和长期两个维度来理解，一方面，我们认为长期的人口问题并不是制约当前居民加杠杆的核心，按照目前购房年龄段的人口增长趋势来看，并没有出现失速下滑，刚需群体仍然不少；另一方面，我们需要更加关注债务周期本身的运行规律，过去一轮债务周期可以理解为居民过度加杠杆的大周期，目前仍在去化的过程中。

5）基于上述讨论，我们对后续楼市的判断如下：由于政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳，而全面居民加杠杆周期开启的观察节点在2024年下半年以后。

2、国内经济：供给强于需求的特征较为明显。上游原油价格低位企稳，煤炭价格下跌；中游螺纹钢、水泥价格下跌；100大中城市土地成交面积回升，30大中城市商品房成交面积低位震荡；猪肉价格持平，蔬菜价格上涨，南华工业品价格下降；10年国债利率下跌，人民币汇率企稳。下周关注：日本央行货币政策发布会、中国LPR报价、美国三季度GDP和11月PCE数据。

3、风险提示：居民购房意愿不及预期、经济内生动能恢复不及预期