作者：高善文博士 安信证券首席经济学家

本文由新经济学家智库根据12月6日，安信证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上现场发言整理，略有删改，未经本人确认。

高善文12月6日演讲实录：市场已经严重超调（粗糙版）

今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意。

大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。可以毫不夸张的说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。

我想，对房地产市场未来长期中枢的判断，可以使用一个指标。这个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重，就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市场的投资作为分子，去计算一个指标。

这样的指标进行国际比较将变得非常方便。同时，这一指标完全覆盖了、在不同的地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使用对金融和经济活动更广泛的影响。

无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，我们都可以认为，东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳定下来。在这样的背景下，东北地区房地产投资的占比，会给我们提供一些有益的启发。

东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？我们可以看到，在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。住宅的销售面积打了六折，随后基本稳定下来，一直到疫情之前。房地产投资就东北整个全境而言，基本上在7%左右的水平上稳定下来。这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。

其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地产投资占比这一数据。日本的城市化在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降。在这一背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；与我们在中国东北地区观察到的水平应该说是比较接近的。

我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。并且，美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；随后，又经历了房地产泡沫的快速崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。

美国房地产投资的占比，大约在什么水平？大约也是在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。所以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认为，考虑到中国仍然有一定的继续推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空间，我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。

我们在这里想补充的事实是，到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。如果我们把7%作为合理中枢的下端，那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。

换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合理的中枢，不会是一个极端的估计。7%是它的下端，8%不会是一个极端的估计。

从这些意义上来讲，房地产市场调整的影响是毫无疑问的。但是作为降温的第一推动力之外，我们倾向于认为疫情的疤痕效应对微观经济主体，从地方政府企业到住户都形成了资产负债表很大的损害，和权益类科目很大的损害，在疫情以后有一个休养生息的过程。

在休养生息的过程之中，因为资产负债表的巨大的损害，就带来了他们不敢花钱消费，然后不敢冒险，不敢持有风险资产。在这个过程之中，他们不敢持有房地产，他的权益科目受到很大的损害，出去找不着工作，就业的机会受到非常大的影响，对前景的预期很悲观，在这样的条件下他们不敢消费，不敢花钱，也不敢持有风险资产，觉得风险承受能力下降，权益类科目受损。房地产毫无疑问是一个风险资产，对很多人来讲，他要背负很多年的贷款，在这个条件下导致房地产市场的需求出现了大幅度的下降，房地产市场的下降形成在一定程度上形成了自我循环。

所以我们认为，房地产市场的调整很重要，但是疫情的疤痕效应所造成的创伤影响了广泛的住户的行为，降低了他们的风险暴露的意愿，进而对风险资产不光是房地产，包括对股票市场形成了巨大的冲击，从而启动了恶性循环。

我们想说这个是非常关键的原因，不简单的是一个泡沫破灭，即便我们是房地产市场是完全正常的，就像东北一样，东北在2020年房地产市场完全正常的，你很难认为它有严重的泡沫，但是疫情爆发以后，东北房地产市场的销售也下降了超过40%，房地产价格也大幅下降。但是2020年你很难认为东北有严重的房地产泡沫，就是在没有泡沫的条件下，疫情的冲击也会导致房地产市场的销售的剧烈调整。

2020年、2021年全国有没有泡沫，大家可以争议，但是有泡沫它剧烈调整，即使它没有泡沫，它也会剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，它也经历了剧烈的调整，这个是我们第四个部分的内容。

紧接着，我们讲第五个方面的内容，疫情突如其来是大家都想不到的。在2021年底2022年初，我觉得没有人能够想到奥密克戎如此可怕，打得我们措手不及，很难应付，对经济造成了这么大的伤害，只能事后看它这么可怕，事前是没法估计的。这么可怕的一个事件导致了房地产市场剧烈的调整，这个是在一定程度上，导致股票市场剧烈调整很重要的原因之一，但是这中间有没有其他的一些机制大大的放大了这一影响呢？

我们认为阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了，偏偏发生在这一年这个月这一天。

我们首先来看一看A股上市的房地产行业，我们观察他们的经营性的现金流，为了观察他们的经营性的现金流，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把2017年到2020年房地产市场相对比较正常期间，他们的经营性现金流放在横轴的零轴上。

然后我们来看2021年以来，上市房地产企业总体的经营性现金流，我们看到尽管有短暂的例外，总体上2021年以来，上市房地产企业的经营性现金流是正常的，并且是改善的，相对以前的合理水平是正常的，并且是改善。这中间当然有短暂的例外，比如说2022年底可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系的，但是2023年初很快它就恢复了，总体上房地产上市公司的经营性现金流是正常的，甚至是在改善。

我们再来看他们的投资性现金流，房地产行业的投资性现金流在2021年以来是大幅改善，相对以前的正常水平经历了极其显著的改善。

实际上我们如果仔细的去研究高周转模式，高周转模式之所以能够兴起，它很重要的一个特点就是现金流的调整极其灵活，一旦销售情况出现问题，它可以快速的削减开工，快速的削减拿地，快速的加速施工，从而节约现金流，使得房地产行业比较容易应付政策环境的迅速变化，和市场环境的迅速变化，就是为了应付这种环境的变化发展起来的一种模式。

所以销售一不行，他马上就砍开工，加速施工，快速的节约现金流，他不持有大量的土储，不持有大量的存货，通过这种方法来应付快速的市场环境和政策环境的变化。在过去几年，市场销售骤然转冷条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整体行业的应对还是可以的，经营性现金流明显改善，投资性现金流大幅改善，他们的应对还是可以的。

那么问题出在哪里？问题出在它的筹资性现金流，整个行业的筹资性现金流在2021年以来始终是巨额的负值，行业一直在经历大幅度的失血，现在为止，超过三年时间的大幅度的大出血。

我们在数据上可以看得清楚，有的时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅度的失血，失血的情况有多严重，如果跟正常水平相比，变成一个百分比，2021年它的流出相当于正常水平的200%，去年相当于正常水平的170%，正常水平是正的，它现在变成了负的，是正常水平负的200%。

2022年是正常水平的，负的170%，今年是正常水平的负的120%。行业经历了债权人的计提，债权人的挤提使得行业的话持续的经历了大幅度的失血，现金的长期持续巨额的连续流出，是行业性出现危机最重要的原因。

房地产行业为了应对环境的变化，它的经营性现金流、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的是不错的，但是它仍然始终面对着债权人的挤提，面对着巨额的现金流的流出，而流出是系统性的、是行业性的，不是单个企业的，所以它不是单个企业严重的做错了什么。

然后我们还可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的条件下，民营企业的股票大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点，没有怎么下跌。

我们再来看民营企业的内部，好的民营企业和坏的民营企业的下跌基本上是一样的，说明挤提主要集中在民营企业，而且在民营企业内挤提是不区分的，它是不区分好坏的，说明它经历了行业性的现金流的大幅度的流出，而国有企业的情况在大多数时间里边要好得多。

当然在最近一段时间流动性的压力开始波及国有企业，这些合并在一起想说什么？

我们想说的是房地产行业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出，而且这个主要集中在民营企业，而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有区分的，这个带来了行业非常大的压力。而这个压力当然与房地产行业经营模式的一些内在脆弱性有关系，也与其他的一些包括政策在内的宏观经济的环境也有关系，但是这样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大的放大和加速房地产危机的蔓延。

讲完这些情况以后，我把今天的内容做一个总结。

第一就是我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%，现在房地产投资的绝对水平已经显著背离这一中枢水平。第二，我们认为在2016年以后，房地产价格快速泡沫化的背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧，在投资销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象，重要的证据是东北地区发生了同样的情况。

第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户形成了很大的资产负债表的损害，使得他们的风险承担的意愿和能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。

在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的，但是由于高周转模式的一些内在的脆弱性，被 引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机，房地产行业的行业性的流动性危机，使得需求的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产危机对整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金融体系开始产生越来越大的压力，这个就是我们讲的主要的内容。

从这些内容合并来看，我们如何观察未来的演化，既然我们现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底，因为我们认为见底在目前的条件下需要有两个变化，一个变化就是房地产行业的流动性危机必须被阻断，房地产行业流动性危机被阻断的表现之一，至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。

在理想的条件下，一部分头部房企能够以正常的市场化的条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机阻断最可靠的标志。

当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它也是一个同步的指标。我们相信随着政府的继续采取一系列的越来越强有力的措施，也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显，但是未来疫情已经被阻断了，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应对的，流动性危机到昨天为止还没有完全阻断，它的市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金流还没有恢复正常。但是政府也在采取一系列的措施，随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会如何改善，节奏会怎么样，会在什么时候改善，是明年5月份改善还是明年10月份改善？

我们也不知道，但是我们相信市场很着急，只能希望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。

第二个问题就是疫情的疤痕效应的消退，疫情期间大家资产负债表收缩很大，房地产市场的调整又受到了二次伤害，但是疤痕效应，它需要逐步的消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产的持有的意愿，包括重新去恢复消费的意愿，在这个层面上完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为三季度以来就疤痕效应本身来讲，它已经开始消痛。疤痕效应的影响仍然很大，但是它在三季度以来，已经开始缓慢消退。而消退未来也许会有反复，房地产市场如果出了更大的问题，它还会进一步受到二次伤害，但是在房地产市场被控制住的条件下，我认为疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。

所以疤痕效应什么时候消退，我们可以进一步观察，但是方向上我们不妨略微乐观一些，房地产的流动性危机什么时候阻断？我们也不知道，而且如果不能够即使阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会进一步的拖累，但是政府的有力的措施什么时候能够真金白银的见到效果？

我们也不知道，我们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行为去推断，也许是明年上半年，也许明年下半年。但是这个市场肯定已经严重超调，从我们刚才前半部分的大部分讨论来看，市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候、在哪里，但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。

另外一个附带的结论是，如果土地政策没有严重的修正，没有根本性的修正，土地供应继续维持在比较低的水平，甚至也有的人认为会进一步下降。那么价格的调整在多大程度上是一个泡沫的破灭？在未来随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？在我们刚才的讨论背景下，如果没有土地供应的大幅调整，我们都是要再想一想的，时间关系，我就讲这么多，谢谢大家！

高善文：我对当前经济形势的认识（全文）

刚才张斌和郭凯从不同的角度，对于三季度的经济形势做了非常全面的评估和深入的分析，对如何推动消费回升也做了高度理论化的，但是实操性非常强的，很全面的分析， 给出的政策建议也非常具有启发性，我也学习了很多。

在今天的场合我想的话略微背离他们的框架，谈一点我对于当前经济形势的认识，然后最后我再回到对消费问题的一些观察，郭凯和张斌都是专业的学者，对问题的分析中立、客观，非常的深入，而且主要着眼于为政府提供政策建议。

我个人是来自于金融市场，所以对于经济的观察，同他们的角度有一些差异。

我的分析想分两个部分，第一个部分概括一下我们现在所面临的宏观经济的基本环境，第二部分落脚到三季度的经济数据，特别是在三季度经济数据的背景下，我们来如何看待和评估消费的回升。

我们知道在2019年之前的很长时间里，差不多有接近20年的时间甚至更长，全球主要经济体的经济增长总体上是非常同步的。美国的经济增长、货币政策的取向，中国的经济增长情况，总体上的话是非常同步的，而且这也是非常容易理解的，它反映了高速和不断扩大的全球经济深入融合的影响，反映了贸易、金融、投资在很多领域上随着全球化的扩展所产生的经济周期的同步。

但是一个非常显著的现象是，在这次疫情之后，不同的国家在时间相差不太远的距离上，纷纷地放松或放弃了严格的管制，经济进入了恢复过程。

实际上中国在去年年底放弃对疫情极其严格的管控，相对美国欧洲和日本等等在时间距离上相差并没有那么远。但是到现在为止，如果我们来观察全球摆脱疫情以后的经济恢复情况，我们看到全球的经济恢复至少迄今为止在方向上出现了很明显的分化，美国经济可以说是一枝独秀，始终面临着超预期的通货膨胀压力，经济所表现出来的韧性超过了此前华尔街和美联储的评估。

我们从最新的日本银行的评估来看，日本银行似乎倾向于认为日本也非常接近摆脱困扰他们接近30年的通货紧缩，经济开始重新走入一个相对比较稳健的,对他们来讲比较强劲的增长过程，日本银行逐步地放松YCC控制，包括开始逐步的实现利率政策的市场化，在一些市场观察者看来，也很可能正在提上议事日程。

从欧洲的经济情况来看，尽管遭遇到了俄乌战争所带来的扰动，以及其他一些因素冲击的影响，但是在疫情放开以后，欧洲的经济恢复情况应该说也还是不错的。

但是在这一背景下，至少一直到三季度的经济数据公布来看，总体上就疫情恢复以来中国经济的情况来看，应该说是不尽如人意，在世界主要国家的货币政策都在收紧，或者有可能转向收紧的背景下，中国货币政策面临的压力始终是放松或者是进一步地放松，所以经济周期在走向上的差异，也在货币政策的走向上有了很好的表现。

在这样的背景下，我们看到中国的金融市场的表现与其他主要国家金融市场的表现也出现了一定的分化。

在汇率层面上，人民币汇率面临着一定的压力，我们如何理解这样的分化，我们如何展望这种分化未来的一个走向，我认为是当前思考和判断中国的宏观经济的情况，特别是考虑宏观经济政策应对非常重要的背景。

如果我们的经济周期与国外的主要国家的经济周期是完全分化的，在这个时候我们面临的政策选择，和我们与他们的经济高度同步的时候面临的政策选择，至少不会完全相同。

在这个意义上，我们去深入的理解和分析这样的分化是有意义的。在这个方面，我想对张斌和郭凯刚才的分析的分析做一些补充。

当然，我们很难把经济周期在疫情结束以后的分化完全归结为疫情的影响。因为2020年发生了疫情之前是同步的，来了一个疫情，然后突然不同步了。那么一个非常大的嫌疑就是疫情破坏了全球经济周期的同步，进而也使得不同的国家在政策应对上面临着不同的局面，这当然是一个非常便利也非常有吸引力的解释。

但是如果我们仔细去看进一步的数据的话，实际上我们会发现2020年到2022年在疫情爆发的条件下，全球在这几年的时间里边还发生了几件比较大的事情，这几件比较大的事情与疫情没有很紧密的关联，但是它都与疫情是同时发生的，而这些事情对于全球经济的走向产生了不可忽视的影响。

那么第一个就是，大家耳熟能详的，去年春天的俄乌冲突所引发的全球的投资者和私人部门对于地缘政治不确定性的担忧，以及在这样的担忧的主导下，对他们的经济活动决策的影响，站在现在回头来看的话是非常显著的，而且自那以来，我们还看到了巴以冲突在更大的范围之内地缘政治的不确定性，应该说相对于2021年之前，始终维持在相对比较高的水平，成为金融市场的参与者和大的企业董事会，非常优先考虑的一个事项，而且这个（因素）独立于疫情的发展。

另外一个非常重要的影响，就是全球在疫情期间独立于疫情的影响，开始加速向低碳经济转型。面对地球更加快速的升温所带来的压力，全球的主要政治家和国家都协同起来，开始考虑采取有力的行动去遏制全球升温的局面。

在这样的条件下，比如说美国有所谓的通货膨胀削减法案，它在很大程度上是一个鼓励经济向低碳转型的法案。然后中国尽管一段时间里出现了“碳冲锋”的局面，但是中国加速经济向低碳转型、3060目标是非常坚定的，而且在政策组合上也推出了一系列面向低碳转型的非常强大的政策。

而在这样一个低碳转型的背景下，发生的另外一个关联的事件，是在2021年到2022年之间的时候，新能源车经过长期的积累，在技术上终于取得了突破，走过了这样的转折点，就是在完全摆脱补贴的条件下，新能源车开始可以与燃油车进行竞争，这完全没有补贴，从消费者的角度来讲，他愿意接受新能源车。

由此带来的结果就是，新能源车开始进入了一个爆发式的增长过程，它的消费者在没有补贴的条件还愿意购买新能源车，新能源车生产规模的扩大进一步带来了生产成本的下降和使用上便利性的提升，突然进入了一个良性的循环。而中国毫无疑问的是这一伟大转折最重要的见证者之一。

在地缘政治不确定性放大的背景下，与地缘政治的不确定性放大相关联的另外一个发展，是各个主要国家对自身的产业链供应链的安全空前重视，对于国家安全的重视，开始成为一些主要国家在制定经济政策的时候非常优先考虑的一个事项。

对中国来讲的话，我们要兼顾发展与安全的关系。对于美国来讲的话，根据美国政府公开的一些披露的文件，安全考虑也是他们制定经济政策的时候非常优先的一个事项。对于其他一些国家来讲，在一定程度上安全的考量，相对疫情之前也变得空前的重要。

所有这些变化与疫情同时发生，站在现在各国在疫情之后经济恢复的背景下，这些力量都在对经济产生一些相对长期的、比较持续性的影响。

我们可以把影响的话概括为几个方面，第一个方面是对疫情后遗症的清理，或者叫疤痕效应，疫情毫无疑问它留下了一定的后遗症。

在经济恢复正常以后，大家逐步地摆脱疫情的后遗症，然后经济活动逐步恢复正常。疫情的后遗症在不同国家的影响看起来存在着确定的差异。美国疫情后遗症最大的苦恼是疫情期间发的钱太多，居民的消费太旺盛，然后由此带来的通货膨胀的压力，应该说是美国政府非常头疼的一个因素。

但是对中国来讲，就像张斌和郭凯刚才讲的一样，应该说疫情所造成的后遗症之一，是到现在为止居民的消费意愿相对仍然比较弱，消费倾向从很多角度来看，还没有完全回到疫情之前的水平，大家对于未来收入的确定性，对未来收入的增长，对于疫情所带来的资产负债表的损害，在一定程度上都还心里有疑虑，或者心有余悸，这些因素部分的解释了疫情以后经济周期上的差异。

但是除此之外，如果我们看另外两个因素，伴随着全球开始加速向低碳经济转型，而中国在低碳领域从光伏到储能一直到新能源车，从制造到最新的技术研发领域，应该说大幅领先于全球其他国家的水平。一方面我们在这些领域的产出和投资高速增长，另外一方面在这些领域的出口也高速增长，成为在疫情恢复的背景下，中国经济中为数不多的非常耀眼的亮点。

而一直在三季度的数据之中，我们也能够看到这个影响，并且尽管由此也带来了一些经济上的潜在的摩擦，但是毫无疑问，全球在这一领域存在着加深合作的非常大的空间，而中国在这一领域相对处在比较有利的位置。另外一个就是在我们叫做所谓的战略新兴领域也好，叫做卡脖子也好，叫做核心技术攻关领域也好，我们看到由于预期的确定性，从私人到政府，我们必须加大这个领域的投入，否则你没有别的替代的选择，你想买也买不来。

在这个领域，我们看到中国在政府的政策的引导下，在半导体、计算机或者电子元器件，在专精特新等领域，整个投资始终维持很高的增长。在经济不那么好的背景下，制造业投资相对维持较高增长，成为相对比较少的，也是非常重要的亮点之一，表明私人部门面对一系列重要的外部环境的变化，要从政府到私人部门都在快速的适应。

但是我们也毋庸讳言，同样是在这样的背景下，不管是“脱钩断链”也好，还是他们所讲的“增强供应链的韧性”也好，所谓的“去风险”也好，在很多领域，外商直接投资的流入，或者是在其他领域中国企业自身扩大投资的时候，对地缘政治风险的考量，使得在国内投还是在其他国家投，然后是跟着你的供应商一起走出去，还是继续待在国内，也成为一个非常突出的选择。

从数据的趋势上来看，向外的直接投资流动的扩大和外商直接投资流入在一定程度上的变化，也反映了这些重要的趋势。这些重要的趋势在一些领域和地区毋庸讳言对经济活动造成了一些拖累，而如果我们用同样的框架去看美国经济，看日本经济等等的话，它是一样的。美国经济新能源、电动车等领域，在政府的诱导下投资变得很活跃，尽管利率很高，通货膨胀的压力也很大。跨国公司在全球去重新考虑供应链的布局，在一些比如说东南亚国家在墨西哥甚至在日本，新增的外商投资的流入突然在扩大。

全球经济产业的布局在重新调整，这个是我们理解当前经济形势非常重要的一个背景。我们现在正在目睹的这一经济格局的变化，不会在几个月的时间之内就很快会结束，它可能会是影响我们未来较长时间的经济格局和全球化趋势的一些非常重要的背景。

当我们考虑中国宏观经济政策的时候，考虑经济景气周期变动的时候，我们需要把这些背景非常好放进来考虑。合并来讲的话，这些因素对中国在周期上的影响，一些领域是非常积极的，新能源领域，然后半导体领域，但合并来看，到底是非常积极的扩张性的，还是在一定程度上结构性的偏收缩性的，我们需要进一步的观察和评估，但是这一些因素对于一些其他国家来讲，它有可能是更偏向于扩张性，比如说美国大量的新能源的投资，储能的投资，电动车的投资，然后供应链的回迁，这些对他们的经济可能都是偏扩张性的，而且是相对结构性的偏扩张性的。这是我想跟大家分享的第一个领域。

在这个领域下，我们来看待第三季度的经济数据相对就比较清楚，第三季度的经济数据非常突出的特点是，在我们刚才所讨论的这些领域，投资活动总体增长比较高，但是在政府基建、房地产领域，总体上由于众所周知的原因还存在一些压力，但是消费活动经历了我个人认为，在很大程度上自发的恢复，而这一自发的恢复看起来是可持续的。

随着四季度政府经济上的支持性的政策进一步落地，对经济的恢复毫无疑问会起到进一步的支持作用。

在他们讨论的基础上，我只想讨论一个证据。我们如果把中国的经济分成大城市和小城市来看，所谓的小城市，比如说农村，比如说县城，比如说人口50万以下的城市，大城市比如说人口300万以上的城市来看，那么今年以来，特别是三季度以来，小城市的经济恢复比大城市更快，小城市的消费的恢复比大城市更快，小城市房地产销售的恢复，就我们看到的证据似乎也比大城市更快。

我们认为非常重要的原因是在疫情期间，病毒在大城市扩散的可能性比小城市要大得多，大城市人口密集流动非常的快等等，所以病毒在大城市扩散的风险比小城市要大得多，所带来的影响就是在疫情期间，大城市的管控比小城市要严得多，那么长期的管控使得大城市在疫情期间受到的资产负债表的损害，受到的疤痕效应、后遗症比小城市要更大。

疫情放开以后，因为小城市的疤痕效应更小，资产负债表损害更小，疫情放开，经济活动恢复正常以后，整个的消费活动就有一个相对更强的，包括房地产市场更强的，向正常的经济活动去恢复的趋势。而大城市的话，因为我们刚才讨论的原因，这一恢复就要更慢一些。

我们讨论这些证据想说的是三季度的经济恢复来源于经济活动恢复正常以后，人们的消费处在一个过度受抑制的状态，反映了心理上的疤痕等等的影响。

但是随着时间的流逝，疤痕逐步的消退，经济活动开始恢复，小城市的疤痕小，所以它恢复的更快，大城市的疤痕要大得多，所以它恢复的更慢一些，这也说明即便你不采取任何措施，只要你不采取强烈的紧缩性的措施，随着时间的流逝，疤痕的消退，资产负债表的逐步修复，消费活动的恢复和加速都是可以维持的，一直到它恢复到相对一个从长期来看更加正常和更可以维持的水平。

在这意义上来讲，宏观经济政策可能最突出的压力是不能出紧缩性的政策，不能出昏招。你可以不去刺激消费，可以不去刺激经济，但是要非常审慎的考虑其他政策的一些紧缩性的效应。时间关系我就讲这么多，谢谢。■

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